核心结论：

1、拜登行政令超预期，燃料电池赛道开始大放异彩。由于拜登上任六个月以来不断鼓励新能源（汽车）产业，这一消息已经在一定程度上被市场消化。出人意料的是，行政令特别明确了零排放汽车的内涵，除了传统的BEV和PHEV之外，首次强调了这一点。 FCEV 可能标志着美国新能源产业政策结构开始关注燃料电池电动汽车。

2、过去几年中欧在新能源汽车领域相继发力，渗透率逐渐拉开与美国的差距，使美国被动落入新能源汽车第二梯队。今年以来，中国和欧洲的新能源汽车产业政策使空中加油更加频繁，加剧了美国的被动局面。因此，拜登政府接手后继续推行新能源优惠政策，力争在10年内缩小与中欧差距并实现超越，力图在新能源领域确立领先地位。

3、不过，专注于FCEV的发展，可能是美国在新能源领域追赶中欧的必由之路。有两个主要原因：

1）在各国大规模生产燃料电池之前，“卡脖子”环节大同小异。从产量上看，FCEV技术研发周期基本处于萌芽阶段，以积累技术优势为目的增加FCEV研发投入具有较高的效用预期；

2）选择FCEV作为下一阶段新能源主战场，将有助于美国发挥优势，规避劣势，让中欧重返同一起跑线，变道超车。为维护现有话语权，中欧政策有望跟进和增加。新能源战场已经硝烟四起。

4、在美国新能源汽车政策爬坡的背景下，我国氢能部署走在美国前面，企业和政府都实施了氢能发展的相关战略规划。

5、在可持续性层面，考虑到氢能对我国能源安全和独立的长期意义，燃料电池有望实现锂电池的全面替代，长期政策倾斜可期。

6、在规模层面，氢能产业链环节较多，可能会重组我国能源生产和使用结构。产业链长期产值有望超过10万亿。

7、在产业链层面，虽然本轮氢能市场受下游燃料电池需求驱动，但上游制氢技术的突破是产业链纵向联动的决定性因素。基于上述基本结构，在投资层面实施，主要有三个层面的机会：

1）上游制氢：我国PEM电解水制氢技术仍落后于国际先进水平。目前水平很难实现氢燃料电池与风能光伏储能需求的完美匹配。上游制氢技术的研发突破可能是政策支持和企业投资的重点。

2）中游储运：考虑到氢储运技术的能效和安全要求，预计液氢和管道运输将成为未来氢储运的主流方式。其中，国内低温液氢储存产业化尚不充分，可能成为行业下一个增长点。

3）下游应用环节：类似于动力电池作为锂电池产业链下游的主要应用，支持FCEV的氢燃料电池是氢能源产业链的重要发展方向。我国燃料电池电堆技术处于世界先进水平。国内燃料电池企业有望在全球行业重塑BEV/PHEV向FCEV升级浪潮中抢占更多市场份额。预计中期繁荣。

FCEV：美国新能源的生存之道

拜登的行政令超预期，燃料电池赛道开始来临。8月5日，拜登签署行政令，要求到2030年零排放汽车的销量占新车销量的50%，并发布了到2026年减少污染的新排放法规。 在他上任的 6 个月内，该消息已经在一定程度上被市场消化。出乎意料的是，行政令专门明确了零排放汽车的内涵。除了传统的BEV和PHEV，首次强调FCEV，或者标志着美国新能源产业政策结构向燃料电池电动汽车倾斜的开始。

过去几年，中欧在新能源汽车领域相继发力，渗透率逐渐拉开与美国的差距，使美国被动落入新能源汽车第二梯队发展。今年以来，中欧新能源汽车产业政策空中加油更加频繁，加剧了美国的被动局面：

（1）国内，碳中和愿景计划叠加政府持续加码意愿，新能源汽车有望长期保持高利润率。根据国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》制定的发展愿景，2025年新能源汽车在新车销售中的渗透率将超过20%。中汽协预测，2025年新车销量将达到3000万辆，根据2020年的数据，新能源汽车产销毛利至少还有460万辆的差距，接近2025年产量的3倍。 2020年，预计未来5年CAGR超过34.42%。同时，7月政治局会议强调“挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展”。中央赋予新能源汽车扩大内需的内涵。在顶层设计的带动下，我国新能源汽车产业链有望在未来五年形成，继续获得政策优惠。

(2) 欧盟方面，乘用车领域碳中和政策陆续实施，2035年燃油车全面禁售有望落地，新能源汽车在欧洲的持续渗透进入加速期。19-20Y，欧洲国家陆续出台多项乘用车碳中和发展政策，如将乘用车二氧化碳排放量限制在95g/km以下，多国出台燃油车禁售时间表，叠加欧盟经济2020年7月复苏协议给予下游刺激措施，例如对零排放汽车免征增值税。 2020年欧洲新能源汽车渗透率同比增长79.4%，21Q1新能源汽车在欧洲八国新车销量中的渗透率达到15.9%，高于去年同期为7.8%。7月14日，根据欧洲多国颁布的禁售燃油车时间表，欧盟提出从2035年起全面禁售燃油车，全面禁运有望实质性落实。

因此，拜登政府接手后继续推行新能源优惠政策，力争在10年内缩小与中欧差距并实现超越，力图在新能源领域确立领先地位。5月以来，美国新能源汽车产业刺激政策密集出台。具体措施包括增加消费者补贴、扩大制造商补贴、增加政府和公共部门新能源汽车的购买。

不过，发展FCEV可能是美国在新能源领域追赶中欧的唯一途径：

一方面，各国大规模生产前的“卡脖子”环节大同小异。从生产来看，FCEV技术研发周期基本处于萌芽阶段。为积累技术优势而加大对FCEV研发的投入具有很高的效用预期。据IEA统计，2020年中美FCEV销量分别为1182辆和938辆，分别占其新能源汽车总销量的0.10%和0.32%。在重塑车载终端产品边缘结构的过程中，建立了专利壁垒，抢占了可观的市场份额。

另一方面，选择FCEV作为下一阶段新能源的主战场，将有助于美国发挥优势，规避劣势。它将使中欧回到同一起跑线并改变车道超车。为维护现有话语权，中欧和欧盟政策有望跟进，加大权重，氢能新战场已经硝烟四起。全球传统锂电池产业链产能高度集中在东亚，尤其是中国。对于美国来说，存在过度依赖竞争对手供应链的风险。根据美国6月份的《百日供应链评估报告》，中国占全球锂提炼加工能力的60%以上，而美国几乎没有相关产能。同时，全球锂电池中游材料制造也由中国主导。因此，报告认为，美国应发挥知识产权和研发优势，重点发展下一代电池技术，避开当前锂电池领域的各种挑战。在此背景下，中欧为维持现有话语权，势必会跟进燃料电池产业政策加码，氢能领域的“军备竞赛”即将开始。

接手锂电，氢能拥抱十万亿市场浪潮

氢能是一种来源广泛、清洁无碳、灵活高效、应用场景丰富的二次能源。它是促进传统化石能源清洁高效利用、支持可再生能源规模化发展的理想互联媒介。建筑施工等领域大规模深度脱碳的最佳选择。据国际氢能委员会预测，到2050年，氢能将创造3000万个就业岗位，减少60亿吨二氧化碳排放，创造产值2.5万亿美元，预计占比18%全球能源。

在美国新能源汽车政策爬坡的背景下，我国氢能部署走在美国前面。7月8日，华为与中科院大连物化所签署战略合作协议，这可能意味着华为部署氢能的开始。7月16日，国资委称，超过三分之一的央企制定了制氢、储氢、加氢、用氢等全产业链布局，并实现了技术研发和应用结果。企业和政府的战略规划，对新时代推动氢能源向新能源领域进行了二次肯定。

在可持续性层面，氢能的广泛应用对提高我国能源安全具有重要意义。预计氢能产业链的发展将得到长期、密集的政策激励。在当前的能源结构下，我国整体资源对经济增长牵引作用的探索可能正在走向极端。能源矛盾可能成为未来几十年制约经济可持续发展的瓶颈。因此，国家推行碳中和与推广新能源汽车的目的，是通过能源结构的升级，降低对国外资源高度依赖的石油的依赖程度。我国锂电池产业链产能在世界上处于绝对优势，三元材料等锂电池核心材料具有高镍高钴特性。我国两类小金属储量分别仅占世界的9%和1%左右。锂基动力电池产品结构将无法满足资源独立的要求。从长远来看，锂电池可能是燃料汽车进入燃料电池新能源汽车的过渡性技术。因此，未来氢能燃料电池可能会复制甚至超越目前的锂电池。

在规模层面，氢能技术可以重构我国的能源生产和使用结构，产业链的长期价值可见10万亿以上。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，到2050年氢能将广泛应用于交通、储能、工业、建筑等领域，氢能产业链产值将超过10万亿元。考虑到氢能产业链环节众多，未来的功能可以充分实现锂电池的替代效应，有望成为资本消化度高的革命性赛道。

在产业链层面，虽然本轮氢能市场受下游燃料电池需求驱动，但上游制氢技术研发的突破是产业链纵向联动的决定性因素。在投资层面，主要有以下三个机会：

1）上游制氢环节：目前制氢技术路线多样化，但传统成熟制氢行业高污染排放，可能对环境和产品纯度产生不利影响。虽然尚未实现规模化应用，但由于水电解制氢具有低碳、纯度高、易于与可再生能源技术结合等优点，有望成为未来制氢的主流方法。具体来说，我国的PEM水电解制氢技术与国际先进水平还有一定差距。目前的碱性水制氢技术难以满足氢燃料电池对风能和光伏储能的需求。未来随着PEM电解水制氢规模化应用的技术突破，氢能产业链内部传输有望更加顺畅。因此，上游制氢技术的研发可能是政策支持和企业投资的重点方向。

2）中游储运：氢气在我国属于危险品，但国内氢气储运尚无能效与安全相结合的解决方案。预计未来液氢和管道运输将成为主流。其中，国内低温液氢储存产业化尚不充分，可能成为行业下一个增长点。

3）下游应用环节：与以动力电池为主要应用的锂电池产业下游类似，支持FCEV的氢燃料电池是氢能源产业链的重要发展方向，我国燃料电池电堆技术处于世界先进水平。以国内电堆供应商最新的燃料电池电堆PROME M3H为例。体积功率密度达到3.8kW/L，高于全球主流竞争对手丰田新一代Mirai和本田第三代Clarity的3.1kW/L水平约18.42%。因此，国内燃料电池企业有望在全球BEV/PHEV向FCEV升级的产业重塑浪潮中抢占更多市场份额，中期景气度可期。