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实现“碳中和”已成为世界共识。欧盟、美国、日本、韩国宣布2050年实现碳中和。2020年9月，中国提出2060年实现碳中和。2021年，相关政策频繁出台，能源结构调整迫在眉睫。氢能作为最清洁的能源，将成为碳中和政策下的宠儿。
中国是一个氢气生产大国，年产氢量超过2000万吨，约占世界的三分之一，2020年是2500万吨，但下游应用场景不成熟，主要用于化工。然而，在政策的推动下，燃料电池等下游行业迎来了出路。中国30多个省市公布了氢能产业规划，尤其是加氢气站、氢能源电池和汽车尤为突出。
中国领先的燃料电池系统制造商亿华通（68839.SH）于2022年1月27日向香港证券交易所递表，该公司已在a股科技创新板上市，如果港股上市顺利，将成为氢燃料电池最纯粹的AH股。此外，根据2020年汽车燃料电池系统的总销售功率计算，公司在中国燃料电池系统市场排名第一，市场份额为34.8%。
亿华通在行业风口上值得看吗？
业绩加快，但客户集中度过高。
据悉，亿华通成立于2012年，是中国燃料电池系统研发和产业化的先行者。2016年，产品开始量产，主要客户是各种商用车，包括公交车、城市客车、物流车辆，同时销售车载氢系统等燃料电池零部件，2016年登陆新三板，2020年登陆科技创，现准备在港交所上市。自2016年以来，公司已向20多家中国商用车制造商销售了2000多套燃料电池系统。
2018-2020年，公司收入复合增长率为24.7%，燃料电池系统为核心业务，收入贡献近90%，收入复合增长率为23.3%。2021年，由于氢燃料汽车商业化的加快，公司首九个月实现收入3.73亿元，同比增长189.3%，而燃料电池业务收入3.29亿元，同比增长315%，收入份额88%。
公司提供各种输出功率不同的燃料电池系统产品，产品不断迭代，从最初的30kW到150kW已经商业化。2021年12月发布240kW大功率输出型号，在额定功率和功率密度上远远优于竞争对手，是国内首款额定功率240kW的车用燃料电池系统。该模式将于2022年推出，主要用于重型卡车。
亿华通的产能主要在张家口和上海，张家口设计产能2000台，上海1000台。但目前产能利用率较低，张家口只有39.5%，上海只有70.6%。2021年首三季，销量250台。虽然同比大幅增长，但产销率只有16.72%。而且由于同行竞争，每kW的平均售价从2019年的20205元下降到了10811元，下降了近50%。
客户高度集中，公司前五大客户贡献90%以上，2021年首三季度贡献92.2%，其中最大客户（福田汽车）贡献68.8%。福田汽车与亿华通有着深厚的合作关系。2019年初签署战略合作协议，共同建设中国氢燃料电池行业最强经济体。2021年11月，福田汽车销售氢燃料汽车361辆，电池系统基本由亿华通供应。
作为一个刚刚开始商业化的行业，参与者少，供应商或客户过于集中，但风险不容忽视，主要是商业化浪潮推动进入者的增加，行业结构刷新市场份额的风险降低。同时，产品实力尤为重要，替代风险高。亿华通非常重视研发。截至2021年9月，公司拥有研发人员232人，占员工的30.4%。目前拥有400多项专利，460多项专利申请已被国家知识产权局受理，远远领先于同行。公司每年研发费用率超过10%，2021年首九个月为15.8%。
值得注意的是，由于产品价格下降，亿华通毛利率呈下降趋势。2021年9月，毛利率为30.1%，比2019年下降14.4个百分点，而毛利率的下降使2020年开始亏损，2021年亏损增加，首三季度为0.93亿元。不考虑折旧和摊销，公司首三季度调整的EBITDA亏损扩大到0.87亿元。
万亿市场已经到来，行业强者恒强
从氢能整个产业链来看，从氢气、储运氢、加氢站、氢能源电池再到氢燃料汽车，都有全面的商业化基础。中国是氢气生产大国，氢资源最丰富；储运氢技术逐渐从汽车运到管道运输，小瓶罐装到固态储存；加氢站被列为许多地方的重点基础设施项目，2022年将加速发展；上述技术的成熟为氢燃料电池奠定了基础。
但燃料电池系统主要取决于下游氢燃料汽车的发展。氢能源汽车具有政策前景。在“碳中和”的背景下，未来将是万亿蓝海市场。根据报告，2022年中国燃料电池汽车销量加快，预计2025年增长至46100辆，五年复合增长率超过100%。中国汽车工程学会也预计，到2035年，中国燃料电池汽车的数量将达到100万辆左右。
目前氢燃料电池汽车主要是政策推广，主要区域包括京津冀、长三角、珠三角、川渝等城市群。应用场景主要是城市公交车、保温车、垃圾车等商用车。乘用车应用低，加氢站少，预计2022年有所改善。
正如上面所说，在行业初期，参与者很少。2020年前，五大燃料电池系统供应商以燃料电池系统总销售功率输出计的总市场份额达到93.2%，前两名为67.5%，亿华通份额第一，34.8%，高于第二名2.1个百分点。虽然有很强的竞争对手，但是公司在技术上领先，产品额定功率迭代到240kW，竞争对手是130kW。
亿华通计划进一步开发燃料电池系统，包括大功率输出（220kW-400kW）的重型卡车、高功率输出（180kW-220kW）的客车和乘用车。未来四年，该研发平台将开发约15种型号，并扩大产能。计划到2024年底逐步提高燃料电池电堆产能5000台。同时，公司扩大城市市场，增加京津冀、四川、山东、长三角等重点城市布局。
综上所述，氢能产业链迎来了投资热点，亿华通作为国内氢燃料电池系统的龙头，将成为行业内最纯粹的ah股。公司业绩以研发为动力，产品技术行业领先，未来产品迭代充满预期。目前产能利用率低，有很大的提升空间，有望在商业化浪潮中获得更大的市场份额。
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